告别草莽时代：加密做市商的“成人礼”与行业重构

日期：2026-01-08 16:52:16 / 人气：35

在加密货币的舆论叙事中，做市商始终被赋予“食物链顶端玩家”的标签——与交易所并肩的系统级赢家，无需承担方向性风险，却能在每一次市场波动中坐收渔利，宛如一台永不疲倦的“抽水机”。但褪去光环走进行业深处，所见却是另一番残酷景象：极端行情下的一夜爆仓、风控失误后的黯然离场、利润腰斩与优质资产稀缺的双重挤压，迫使从业者彻底重构商业模式。

过去两年，加密做市商行业经历了一场安静却血腥的清洗。当暴利退潮、监管收紧，胆量与灰度操作不再是制胜关键，合规能力、风控体系与技术积淀成为新的生存门槛。这场变革，标志着行业正式告别“谁胆子大谁赚钱”的草莽阶段，迈入一场长期、专业、低容错率的机构化生存竞赛。多位头部做市商受访者达成共识：当下的加密做市商，已从单纯的“流动性提供者”，正向“二级市场投资人+风险管理者+基础设施”的混合形态演进。潮水退去后，行业格局正在被重新书写。

一、从草莽套利到机构化：生存逻辑的根本性转向

回溯至2017年，现代意义上的加密做市商几乎不存在，彼时的做市更像是一场灰色套利的狂欢。借币、砸盘、回补、还币的循环操作随处可见，在流动性充沛时倾销筹码，在长尾期缓慢吸筹，交易所、项目方与做市商之间的边界极度模糊。价格操纵、虚假交易等在传统金融中属重罪的行为，在当时的加密市场却成为常态。

但这套草莽模式正被时间无情淘汰。行业共识已清晰形成：2017年的做市商靠胆量与信息不对称获利，而今的生存核心则是系统、风控与合规。这种变化并非简单的“玩法升级”，而是行业底层结构的根本性重塑——过去，“守规矩”或许是可选的道德选择；现在，这是关乎生死的红线。

合规成本的大幅攀升成为最直观的体现。Klein Labs投资合伙人Joesph透露，其所有业务均围绕“可审计性”展开，合同规范、财务审计、交易明细、交付报告已从“可选项”变为“默认配置”，合规成本占比高达运营总支出的30%～50%。随着交易所合规化进程加速、项目方融资路径透明化、监管叙事主流化，“黑箱操作+结果导向”的草莽模式被系统性剔除，越来越多做市商将“合规优先”写入品牌核心，不再对合规话题避而不谈。

做市商的角色定位也随之深刻转变。草莽时代，做市商仅是执行层，由项目方提供资金与代币，做市商负责铺单即可；如今，做市商更像是项目方的“二级合伙人”，接项目前需完成类似投资决策的量化评估，项目基本面、流通结构、交易所配置、波动区间等均纳入考量。“市值进不了前1000的项目，可能连谈的资格都没有。”Joesph直言，一个劣质项目足以吞噬一整年的风险预算，做市已从“服务费生意”变成围绕风险敞口的长期博弈。

值得注意的是，草莽套利并未完全消亡，却已被边缘化至行业暗角。高风险、高灰度操作的规模化难度日益增加，生存空间被极限压缩。当交易所、项目方及市场情绪均偏好“稳态流动性”时，不守规矩的玩家本身就成为了系统性风险，“守规矩”首次从道德约束升级为核心竞争优势。

二、暴利退潮：从价格战到业务生态延伸

与上一轮牛市相比，加密做市商的利润空间被大幅压缩。Kronos Labs首席信息官Vicent指出，今年部分项目提供的代币预算较上一轮减少50%，但预算削减只是表层现象，更深层的变化源于甲方（项目方）思维的进化。

如今的项目方对做市业务的理解已愈发专业，不仅摸清了做市商的利润边界，更不再满足于模糊的流动性承诺，转而要求可量化的KPI、清晰的交付逻辑，以及每一笔资金使用效率的深度拆解。简言之，项目方的投入更少、要求更高，倒逼做市商告别粗放运营。

面对压力，头部做市商并未陷入盲目价格战。Vicent强调，做市是重系统、重风控、重经验的行业，报价若低于风险覆盖成本，面临的不是利润下滑而是生存危机。因此，当风险收益比失衡时，头部机构宁可放弃项目，也不突破底线。这一选择使得市场未被“低价玩家”击穿，反而筛选出一批坚守风险底线的幸存者。

“优质客户稀缺，长尾项目不赚钱”成为行业新常态。ATH-Labs的Reele表示，真正具备做市价值的项目数量，远少于市场上的做市商数量。大量长尾项目因深度不足、易被套利，即便完成做市指标，也难以产生可持续收益，形成“僧多粥少”的格局——头部做市商扎堆优质项目，中小团队只能在利润微薄、风险极高的边缘项目中内卷。

在此背景下，做市业务的定位发生本质转变，从“利润中心”退化为“关系入口”。许多做市商将做市视为获取长期合作的敲门砖，借此切入项目方的国库管理、OTC交易、结构化产品等业务，甚至延伸为二级市场顾问、资产管理服务。真正的利润不再依赖“做市费”，而藏在后续业务生态中。这也解释了为何活跃的做市商纷纷拓展投资、资产管理、顾问等业务线——并非转型，而是为被压缩的主业寻找“续命空间”。

三、赛道分化：牌桌拆分与行业结构重塑

上一轮周期中，加密做市商的竞争集中在同一张牌桌上：相同的交易所、相似的产品形态、一致的流动性指标。而当下，这张牌桌正被逐步拆分，链上做市、衍生品做市、股票代币化等新赛道的出现，系统性改写了行业竞争格局。

链上做市虽被贴上“开放、去中心化”的标签，实务层面的门槛却不降反升。真实流动性的不确定性、执行环境的限制、智能合约的常态化风险，使其形成了独立的能力曲线，并非对传统做市的降维打击，仅适配具备核心技术能力的机构。

衍生品做市则呈现出“高门槛、高护城河”的特征。合约市场对风控与头寸管理的要求极为严苛，天然偏向资金规模大、风控经验丰富、系统成熟的机构型做市商。新玩家虽有入局机会，但容错率极低，一旦出现操作失误便可能满盘皆输。

股票代币化虽被视为连接传统金融与加密市场的关键叙事，在做市层面仍处于早期阶段。对冲与交割结构的复杂性，使得多数做市商持“研究优先、谨慎参与”的态度，尚未形成稳定的做市模型，是一条潜力与风险并存的赛道。

“行业正在从‘统一市场’走向‘多赛道并行’的结构化生态，竞争从同质化内卷转向跨赛道能力分化。”Reele表示，新赛道既是行业创新的方向，也是做市商的压力来源——客源减少的同时，还需快速适配新玩法，为项目方提供更精准的做市策略，能力边界直接决定生存空间。

四、核心护城河：系统化能力与风险克制

当暴利退潮、角色前移、赛道分化，加密做市商的竞争逻辑彻底改写：不再比拼“谁更激进”，而是比拼“谁更不容易犯错”。真正拉开差距的，并非单一优势，而是一整套难以复制的系统能力，包括稳定运行的交易系统、严格的风控体系、强大的研究能力、合规与可审计性，这些要素共同构筑起行业信任体系。

Joesph透露，构建信任体系所需的信用成本与合规成本，是当前行业最大开支。加密做市商市场虽已充分竞争，但新手在建立共识、积累口碑、应对风险等方面，远不及老牌机构有优势。2025年10月11日的加密市场大清洗，更印证了系统能力的重要性——Vicent指出，此次事件中杠杆与清算的传导速度，远超传统风控反应机制，行业分化将进一步加速，基础设施与风控能力不足的团队会被淘汰，市场向更集中、更机构化的方向演进。

“当下做市已是一门系统工程。能长期留下来的，不是躲过一次风险的团队，而是从一开始就假设清洗一定会发生，并做好万全准备的团队。”Vicent的观点，道破了行业生存的核心逻辑。最成功的做市商，往往是最克制、最制度化、最系统化的一批。

如今的加密做市商，已不再是边缘套利者，而是加密金融体系中不可或缺且高度受约束的基础角色。其生存逻辑正无限接近传统金融，像华尔街高频交易巨头般精密运作，却需适应7x24小时永不休市、波动率十倍于纳斯达克的“黑暗森林”。这场从草莽到机构化的转型，不仅是向传统金融的回归，更是加密行业在极限环境下的物种进化。

作者：杏耀娱乐平台