2025年11月18日港股盘后，百度公布了三季度业绩，整体符合预期。公司通过详细披露AI收入，展现出急切撕掉传统标签、全面讲述AI新故事的决心。

一、AI业务：增长与挑战并存

（一）AI收入占比显著提升

三季度，百度直接与AI相关的收入近100亿，占总营收的40%。其中，AI云基础（包含大模型API、算力租赁）占一半，同比增速33%，不过由于已单独列出AI部分，这个增速不算惊艳，且算力租赁增速从上季度的50%提升到本季度的128%，变化较大。这一增速提升可能源于行业AI渗透提高，中小企业及下游应用方的转型需求，也可能包含原先自供算力的巨头在本季度贡献的需求，但未来若行业渗透率未继续加深，这部分需求可能重新迁移回去，本季度增速或许只是偏一次性的加速。

（二）AI应用增速较低

AI应用收入为26亿，同比增速6%，主要包括百度文库、百度网盘、数字员工等。增速较低可能是受百度网盘本季度促销减免以及其他杂项的拖累，同时也不能忽视竞争的影响，如夸克、微信网盘近期在功能或服务上有提升。

（三）AI原生营销服务发力

AI原生营销服务（主要是Agent和数字人）三季度实现28亿，增速262%，明显处于发力期，且应用前景价值更大。

二、传统广告业务：用户流失与竞争压力大

（一）营销收入下滑

Q3整体营销收入下滑18%，虽比指引稍好，但剔除AI部分后，隐含传统广告部分同比下滑27%。公司认为这主要是受AI生成内容的影响，三季度已有70%的移动搜索结果含有AI生成内容，不过近30%的下滑幅度可能还与竞争有关，流量可能迁移到同行生态（其他应用内搜索、原生AI应用），如三季度腾讯广告增速21%，微信搜一搜增长贡献明显。

（二）用户数减少

三季度手百用户MAU环比净减少2700万，虽比去年同期情况略好，但年初融合AI搜索后产品体验提升的积极效应正在减弱，也透出一些流量迁移的迹象。

三、其他业务：智能驾驶有亮点

其他收入中，除云之外，智能驾驶表现亮眼。Q3萝卜快跑接单量达310万单，增速212%，较Q2明显加速，且除在内地的22个城市渗透外，还推进到了中国香港、迪拜、瑞士等国际市场。

四、核心利润率：压力凸显

百度核心的主业经营利润（毛利润减掉三项经营费用）Q3下降到12亿，利润率仅5%，远低于正常时期水平。这与业务结构变动（AI业务收入上升但利润率低，拉低综合水平）、Q3营销费用增长（可能与云、AI应用的推广有关，包括销售团队搭建和宣传支出）有关。此外，本季度做了162亿的一次性计提，主要针对部分传统设备的减值，对现金流无影响，但会对未来成本有一定优化，属于压力提前释放。

五、资本开支：小幅扩张

百度的Capex明显低于同行，一方面是多年AI投入积累，另一方面是有自研芯片，成本比外采低。但随着AI成本需求增加，自上季度开始百度Capex已重启扩张。三季度百度资本开支34亿，同比增速106%，这与传统设备淘汰、新服务器相关支出增加有关，且考虑到百度有昆仑芯业务，资本开支扩张可能与昆仑芯的配套设施采购有关。

六、股东回报：计划增加

百度账上有巨额现金（截至Q3末，百度核心的净现金为1035亿，合148亿美金），但此前回报率不高，Q3回购对股价支撑作用不明显。电话会上，公司透露正在商议分红方案，同时制定回购计划的“floor level”，减少季节间波动，若能落地不错的回报方案，对股价短期提振和底部支撑有帮助。

七、与谷歌对比：百度优势不明显

谷歌已基本撕掉广告公司标签，全速奔赴全栈AI新龙头，其AI转型目前带来的是“净增量”，未经历主业光速滑坡，且Gemini是全球T0级别的大模型，重磅Gemini 3.0近期蓄势待发。而百度虽急于靠AI翻篇，但广告业务重趴，AI含金量打折，相对同行的优势不如谷歌明显。全球大模型综合性能排名榜中，TOP25里来自中国的主要是Kimi、Qwen以及Deepseek。不过，在国产替代逻辑下，拿着中移动订单的“昆仑芯”让百度接近舞台中央，且市场对全栈AI逻辑的认可和炒作，使百度股价一度从每股90美元涨至150美元，两个月涨幅超60%，但短期涨幅过于拥挤，AI部分估值与实际业绩脱钩。

八、估值与展望

海豚君认为三季度业绩整体符合预期，少量预期差可能来自“传统广告没那么差”或“AI营销服务的增量超预期”，倾向于后者。从业绩预期上短期不做太多调整，市场情绪主要体现在估值倍数及计入哪些资产上。若后续市场情绪回暖，中性偏乐观下可用“净现金 + 核心广告 + 云”三块分部估值加总，“自动驾驶”作为情绪更积极时的向上期权。同时，百度将业绩详细拆分为百度核心（涵盖传统广告业务和创新业务）和爱奇艺业务，两项业务拆分清晰，虽拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但不碍趋势判断。