北京时间2月13日美股盘后，Coinbase发布了2025年四季度财报。Q4业绩表现疲软，显著低于市场预期，但当下其股价已基本与财报脱节——核心原因在于，2月以来Coinbase股价随加密货币市场进一步深度回调，而分析师的业绩预期大多是1月份给出的，未能充分反映后续市场的低迷态势。

跳出短期预期来看，Coinbase目前正处于积极投入扩张的阶段，通过收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等多个领域，这直接导致公司费用出现明显增长。在加密货币市场惨淡的大背景下，费用高增进一步加剧了短期利润的“塌方”，让公司陷入“烂行情+烂业绩”的双重困境。

一、Q4业绩核心亮点与痛点拆解

结合财报数据及行业环境，Coinbase Q4业绩的核心表现可概括为“三大承压+一个亮点”，具体拆解如下：

1. 交易业务快速降温，收入与用户双下滑

作为Coinbase的核心创收板块，交易业务受市场行情拖累最为明显。Q4最终交易收入环比下降6%，低于市场预期；与去年同期的业绩巅峰相比，更是惨淡下滑37%，降幅显著。

背后核心原因是四季度加密货币市场因流动性扰动陷入低迷：10月市场达到峰值后急速回落，根据CoinGecko统计数据，Crypto总市值环比下降24%，回落至3万亿美元，现货市场交易量环比减少7%。

Coinbase平台内的交易规模表现略逊于行业平均水平，环比下降8%，但落后幅度较Q3有所收缩——这一变化或得益于公司收购Deribit、推出事件预测交易、股票代币等举措，一定程度上对冲了部分现货交易的下滑压力。与此同时，用户端表现同样疲软，Q4月均交易用户环比减少20万人，整个平台资产规模缩水27%，用户活跃度与资产持有意愿同步下降。

2. 订阅收入难独善其身，同步受行业情绪拖累

通常而言，短期交易收入存在暂时性波动，市场习惯将以质押、托管、稳定币为主的订阅收入，视为衡量Coinbase自身业务发展能力的核心指标。但遗憾的是，在行业情绪剧烈波动的背景下，订阅服务收入也未能实现“独善其身”，同步出现下滑。

（1）质押收入大幅下滑：占总营收10%、占订阅收入21%的区块链质押奖励收入，与ETH和SOL的价格高度绑定。而四季度ETH、SOL价格环比降幅分别达到30%、40%，直接连累质押奖励收入环比下降18%，成为订阅收入的主要拖累项。

（2）稳定币收入增速放缓：占总收入20%的稳定币利息分成，虽因数据公开可算，实际表现与预期基本一致，但增速进一步放缓。四季度USDC发行增速环比仅增长8%，较前三季度持续回落——尽管稳定币的应用场景在不断拓展，但目前USDC的主要使用场景仍集中在加密货币交易，市场行情惨淡直接拖累了USDC的需求增长。值得注意的是，四季度Coinbase平台上流通的USDC规模占总市场的23%，持有份额较前三季度进一步提升。

（3）其他订阅收入有亮点：剩余10%的其他订阅收入，主要包括机构资金托管、Coinbase one、Base链等业务。其中，托管收入仍受市场行情影响有所承压，但Base链收入保持稳定扩张，成为订阅板块乃至整份财报中为数不多的亮点。

3. 盈利短期“塌方”，费用刚性增长成关键制约

Coinbase的费用结构具有较强刚性，主要包括随交易收入波动的交易费、人员开支及基本运营成本等，其中交易板块利润率较高，一旦交易业务下滑，整体利润率便会同步承压。

叠加公司积极扩张带来的投入增加——包括收购、自研产品等领域的持续发力，Q4经营费用（三费）环比增加14%。据统计，2025年全年运营费用更是激增35%至57亿美元，其中Q4总运营费用环比增长9%至15亿美元，技术研发、行政及营销费用合计增长14%，支出增长主要源于USDC持有量增加带来的用户奖励支出、收购Deribit等公司的并购成本及摊销，以及全球合规与法律事务的持续投入。

费用高增与收入下滑的双重挤压，直接导致盈利短期“塌方”：Q4 EBITDA环比下滑30%，同比去年鼎盛时期下滑56%；核心经营利润（不含投资损益、利息收入费用等）不到3亿，环比下滑41%；经调整EBITDA为5.7亿，利润率32%，环比下降11个百分点。

从公司指引来看，Q1经营费用预计为9.25~9.75亿，与Q4基本持平，意味着公司的投入力度并不会因市场低迷而出现明显收缩，短期盈利仍将面临较大压力。此外，Q4 Coinbase全职员工数量环比增加3%至4951人，主要集中在客服和产品团队，进一步体现了公司的扩张态势。

4. 重要业绩指标一览

（下图中“4Q25e”这一列为Coinbase在财报公开披露前一天的机构预期）

二、海豚君观点：至暗时刻下，底部在哪里？

当前Coinbase无疑处于发展的至暗时刻，但公司管理层仍抱有充足信心，既坦言加密货币市场的周期性影响，也坚信行业中长期前景广阔——实际行动上，公司投入丝毫未因行情冷淡而放缓，但在电话会议中也明确表示，2026年将相对2025年这个特殊的“投入年”，对费用进行明显控制，逐步缓解盈利压力。

1. 短期：股价绑定加密行情，财报影响有限

由于Coinbase的股价基本与加密货币市场行情深度绑定，因此Q4财报与市场预期的“显著差距”，对短期股价的实际影响有限。截至2月13日美东时间休市，Coinbase美股市值为433.93亿美元，但短期仍受加密市场波动拖累