2026年9月21日，香港联交所刊发第二阶段上市机制竞争力检讨咨询文件。市场最先盯住的数字是：主要交易须经股东批准的门槛，从25%提至50%。

但真正值得关注的不是这25个百分点的移动。如果把利润比率取消、代价比率改取市值与资产净值较高者、删除"非常重大的出售/收购事项"分类、日常业务交易豁免、关连附属公司持股门槛从10%提到30%、分拆上市暂止期从三年缩至一年这些建议放在一起看，你会发现这不是一次局部修规，而是在系统性降低上市公司做正常并购重组的制度成本。

第一阶段改革解决的是"什么企业可以来香港上市"。第二阶段改革处理的是"企业上市以后，能不能通过并购重组继续做大"。港交所关注的已经不只是上市数量，而是上市公司的成长能力；不只是把企业吸引到香港，而是让企业能长期留在香港，用上市平台完成产业并购、资产重组、业务分拆和资源整合。

这对香港大量中小上市公司尤其关键。它们不缺上市地位，缺的是上市以后的成长路径。仅靠原有业务自然增长，很难摆脱规模偏小、估值偏低、流动性不足的循环。通过并购进入新产业、补充新技术、扩大收入利润规模，往往才是第二次成长的关键。这次改革的核心价值，正是让上市平台重新成为产业整合和企业成长工具。

一、旧规则保护了股东，也绑住了企业

现行规则下，上市公司收购或出售资产，只要资产比率、盈利比率、收入比率、代价比率任何一项达到25%，交易就归入"主要交易"，必须刊发公告、编制通函、取得股东批准。达到75%或100%则进一步归入"非常重大的出售/收购事项"。

这套制度的出发点很清楚：交易一旦可能明显改变资产结构、经营规模或财务风险，就不能只由董事会决定，必须让股东获得充分资料并参与表决。在保护投资者、制约冲动并购、防止大股东侵占方面，它确实不可替代。

但商业环境已经变了。产业整合越来越快，跨境并购窗口期可能只有数周。编制通函、准备历史财务资料、安排股东大会、等待批准——这些流程增加的时间和专业费用，对中型交易来说有时直接决定交易做不做得了。更扭曲的是，对股价长期低于净资产的公司，同样金额的交易因为市值分母低，更容易触发高百分比率。结果就是：企业越需要通过并购转型，受到的约束反而越重。

这次改革首先处理的就是"计算结果与真实重要性不一致"的问题。取消盈利比率——它在亏损或盈利异常年份会产生严重失真；允许代价比率以市值和资产净值两者中的较高者作比较基础。监管不再机械地把一个波动大的会计指标或低迷的股价等同于企业真实规模，而是尝试更准确地识别交易是否实质改变经营和风险结构。

这项变化看似技术性强，实际意义不亚于25%提到50%。监管效率的关键从来不是把所有交易纳入最严程序，而是准确识别真正重大的交易。只有风险识别更精准，严格监管才能集中用在最需要的地方。

当然，允许取资产净值也不是没风险。部分公司账面资产存在估值滞后、减值不足或变现能力弱的问题。如果机械采用较高净值作分母，也可能低估交易相对于真实经济价值的重要性。改革效果最终取决于资产质量、估值依据和异常情形下的监管判断，不能靠一道公式自动完成。

二、从25%到50%，中型并购的枷锁松了

最受关注的50%门槛，实际影响面比想象中大得多。咨询文件披露，2024年和2025年分别有419宗和366宗主要交易或更高级别交易，约占当年全部须予公布交易的18%。实施50%新门槛后，其中约68%和65%将降为须予披露交易。也就是说，大量原来需要通函和股东批准的中型收购、出售和资产重组，未来可在加强披露的前提下由董事会及时决策。

但这不等于"取消监管"。现行制度中的批准是股东批准，不是港交所行政审批。更准确的概括是：25%至不足50%区间的交易，制度把最终决策权从股东层面交还董事会，监管重点从事前程序转向充分披露、董事责任和事后问责。

这有商业合理性。董事会本就应承担战略、资本配置和并购决策责任。如果交易不改变控制权、不构成关联交易、不实质改变主营业务，让董事会在充分披露基础上及时决策，有助于提高行动能力。对想通过产业并购扩大规模、进入新市场、补齐技术或重构竞争力的企业，时间本身就是交易价值的一部分。少一道冗长程序，可能少承担数月不确定性，也可能决定能否抓住行业整合窗口。

但制度代价必须说清。股东批准解决"交易能否进行"，信息披露解决"投资者能否了解交易"。知情权不能完全替代决定权。尤其在股权高度集中、独立董事作用有限或流动性不足的公司中，投资者即使从公告中发现问题，也未必能在交易完成前阻止，更未必能以合理价格退出。

门槛越高，董事会自由裁量权越大；自由裁量权越大，作价依据、估值方法、商业理由、资金来源、整合计划和利益冲突披露就越不能停留在原则性表述。改革不是减少责任，而是把过去由程序承担的一部分约束转移到董事会和信息披露上。

三、交易分类做减法，边界反而更清楚

咨询文件建议删除"非常重大的出售事项"和"非常重大的收购事项"两个分类。市场容易误以为超大型交易今后可绕开股东批准，实际是这些交易统一归入主要交易，继续履行公告、通函和股东批准程序。取消的主要是重复的分类层级和不同类别间繁复的披露差异，不是取消对超大型交易的控制。

这反映出港交所开始重新审视规则复杂度。成熟市场规则不等于分类越多越好。如果不同类别最终都需要公告、通函和股东批准，只是财务资料范围和预先审阅程序有差别，过度细分未必增加实质保护，反而提高理解和合规成本。简化为"低于50%以加强披露为主、达到50%保留股东批准"，企业和投资者都更容易理解责任边界，也有助于筹划并购时更早判断时间、成本和成交条件。

但规则简化不等于反向收购监管放松。凡涉及规避新上市要求、控制权变化、向新控制人注入重大资产或实质改变上市主体性质的交易，仍可能触发反向收购规则。这次改革释放的是正常产业并购效率，不是重新打开借壳和炒壳通道。两者必须严格区分。

四、日常业务豁免，最实用也最危险

另一项可能对企业经营产生更直接影响的建议，是对日常及惯常业务中的资产收购和租赁给予豁免。如果资产用于现有主营业务，且董事会确认交易公平合理，即使规模达到主要交易标准，也可豁免通函和股东批准。

这项建议现实针对性很强。地产企业买地、航空公司租飞机、物流企业建仓储、制造企业采购大型生产线——这些行业性大额经常性资本交易，如果每次扩产和设备更新都必须启动股东批准，上市制度就从投资者保护机制变成正常经营的摩擦成本。豁免有助于让上市公司更快抓住扩产、并购和资源配置机会，释放的是围绕主营业务扩大产能、整合上下游和提升市场份额的能力。

但它也是整套改革中最需要精细边界的一项。什么是"日常及惯常业务"、什么是"现有主营业务"、一项巨额交易究竟是正常扩张还是战略转型，不能完全由公司自行贴标签。董事会"公平合理"的确认也不应变成模板化表述。未来规则需要对交易规模、与历史业务一致性、交易对手关系、估值方法和资金负担建立更明确标准。对明显改变资产结构、债务水平或经营重心的交易，即使形式上属于原有行业，也应保留监管介入和股东批准空间。否则，本为提高效率设的豁免可能演变为规避股东监督的通道。

五、关连交易改革：从"有持股"到"有控制力"

关连交易方面，建议把"关连附属公司"的持股门槛由10%提高至30%。现行规则下，关连人士在附属公司能行使或控制10%以上投票权，该附属公司就可能被纳入关连附属公司范围。提至30%后，部分并无明显利益输送风险的集团内部交易可不再走完整关连交易程序。

逻辑是监管应更关注实质控制力和利益冲突风险，而非把所有少数股权同等处理。10%持股可能有经济利益，但不一定能控制经营和交易安排。但关连交易风险不完全取决于持股比例。一个持股不足30%的战略股东，如果同时拥有董事席位、特殊否决权、长期业务依赖或与控股股东存在一致行动关系，仍可能对交易产生重大影响。这项改革应与"实质重于形式"的判断机制配套。量化门槛负责提高确定性，定性判断负责防止复杂安排绕过规则，两者缺一不可。

六、并购做加法，分拆做乘法

此次咨询不只涉及并购。港交所还建议为符合条件的上市公司建立分拆上市自我评估渠道，不再要求所有分拆方案事先取得批准；取消向母公司股东提供分拆公司股份保证配额的统一要求；把母公司上市后不得递交分拆申请的期限由三年缩短至一年。

这些安排与主要交易改革有共同逻辑：上市不是终点，上市公司应成为组织产业、配置资本和孵化新业务的平台。并购重组把新资产、新技术、新市场装入上市公司，分拆上市让成熟的新业务获得独立融资和市场定价。前者做大母公司，后者释放子业务价值，共同构成持续成长的资本循环。

当集团内一项业务发展到不同阶段，需要独立融资、引入战略投资者、建立单独激励机制或接受独立市场定价时，分拆可能比留在母公司体系内更有效。过去三年的限制虽能防止上市后迅速拆分优质资产，却也可能错过新产业快速成长的融资窗口。缩短至一年，说明港交所愿意为真正有独立发展价值的业务提供更及时的资本通道。

但分拆改革的核心仍是防止"一项业务支持两个上市地位"和借分拆制造空壳。自我评估渠道设了明确条件：母公司市值不少于100亿港元、收入不少于10亿港元，分拆后保留业务的收入和资产均须占集团一半以上。改革追求的不是无条件放行，而是从逐项事前审查转向符合条件者自评估、董事会负责、不符合条件者继续接受把关的分层制度。

七、中小上市公司的真正机会：二次成长

过去讨论香港资本市场竞争力，注意力总在IPO数量、募资规模和新经济公司能否上市。但一个市场能否长期有吸引力，不能只看企业能不能进来，还要看进来以后能不能利用这个平台做大。

如果上市之后每一次中型并购都面临长程序周期，每一次分拆都需要高度不确定的前置沟通，低市值公司又因分母低频繁触发交易门槛，上市平台就难以发挥产业整合功能。企业可能完成了融资，却没有真正获得持续资本运作和组织产业资源的能力。

第二阶段改革的重要性正在于此。它试图把香港上市制度从"重上市入口、重持续合规"延伸到"支持上市后成长"。对大量中小上市公司而言，这种转变尤其重要。它们要摆脱低增长、低估值、低流动性的循环，不能只依赖投资者关系或短期市值管理，最终仍要通过产业升级、技术转型、兼并收购和业务重组提高收入和利润。更灵活的交易制度降低了利用上市平台整合优质资产的成本，使上市公司从融资载体转变为产业整合平台。

这也是"二次成长"的真正含义。第一次成长来自创业者靠单一产品或区域市场把企业带到上市；第二次成长往往需要借助资本市场，突破原有业务、人才和资源边界，通过并购获得新增长曲线。对中小上市公司来说，并购重组不是简单扩大资产负债表，更不是概念包装制造短期市值，而是用上市公司的信用、融资能力和治理平台，把优质产业资源重新组织起来。

但监管改革只能提供工具，不能替代商业能力。门槛提高不会自动产生高质量并购，分拆提速也不会自动创造企业价值。董事会如果缺少产业判断、整合能力和长期战略，更大的自由度也可能带来更大的错误。真正有价值的改革，是让有能力的企业行动得更快，同时让滥用权力的董事和控股股东承担更明确、更及时的责任。

八、降低门槛不是降低标准

综合来看，这轮改革可以概括为三个变化：在交易识别上，从机械依赖多个百分比指标转向更贴近经济实质；在公司治理上，把一部分中型交易的决定权由股东层面交还董事会；在监管方式上，减少一般交易的程序负担，同时强化公告质量、董事责任和重大风险交易的重点监管。

这不是监管退出，而是监管资源重新配置。真正成熟的监管，不是要求所有公司为所有交易承担同样的程序成本，而是把最严格的审查和股东批准留给利益冲突最大、足以改变公司命运或可能规避上市要求的交易，把正常商业判断交还董事会。

但这种制度要成立，必须有一个前提：责任与权力同步下沉。董事会取得更大决策空间，就应对交易的商业逻辑、作价公允性和长期后果承担更清晰的责任；独立董事不能只在公告中作形式化确认；中介机构不能只完成文件合规；港交所也需要对重大遗漏、误导性披露和利用豁免规避监管保持足够强的执法威慑。

港交所此次改革的真正价值，不只是为上市公司节省几份通函、几次会议和几个月时间，而是重新回答了一个更根本的问题：香港资本市场究竟只是企业完成首次融资和交易股票的场所，还是能够支持企业持续并购、产业整合和价值创造的平台？

如果改革最终能在效率与问责之间建立新的平衡，它将提升的不只是香港上市制度的竞争力，更是香港上市公司的成长能力。特别是对数量众多、估值偏低但仍具有产业基础的中小上市公司而言，这轮改革提供了一次重新利用上市平台、通过并购重组实现二次成长的制度机会。

能不能真正抓住，最终仍取决于企业自身。港交所可以降低交易门槛，却不能替代董事会寻找优质资产；规则可以缩短并购时间，却不能替代企业完成产业整合；资本市场可以提供做大的工具，却不能保证每一笔并购都创造价值。改革打开了门，真正决定企业能走多远的，仍然是战略判断、产业能力和公司治理。

但无论如何，这轮改革释放了一个清晰信号：香港不再只关注把企业送进资本市场，也开始更加重视如何帮助上市公司利用资本市场做大。对香港资本市场而言，这可能比单纯增加若干家新上市公司更有长期价值。